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貨幣政策應注重深化經濟結構性改革

發布時間:2019-09-23 21:50

作者:王勇

  眼下,全球貨幣政策寬松的大比拼爭相展開,9月19日更可謂“超級央行日”,全球多家央行同時在這一天公布了最新利率決議。自美聯儲打響降息“第一槍”后,先后有巴西、沙特、約旦、阿聯酋、印尼等央行“跑步跟進”。
  隨著降息潮一波又一波出現,“負利率陣營”也將進一步擴大。除了降息外,全球央行還將訴諸其他貨幣政策工具,如量化寬松等政策,為此,全球央行開閘放水形成的流動性充裕再一次席卷市場。據不完全統計,今年全球已有近40個國家央行推出降息措施,全球貨幣政策掀起新一輪寬松潮。盡管如此,筆者認為,全球經濟下行主要是結構性問題,貨幣政策寬松潮切莫偏離全球結構性改革的重心。
  歐美央行“領銜”全球貨幣寬松潮
  實際上,這輪寬松潮最有看點的要數歐洲央行和美聯儲的寬松措施。9月12日,歐洲央行宣布下調存款利率10個基點至-0.5%,這是該央行自2016年3月以來的首次降息。作為全球最重要的經濟體之一,此前,歐洲央行已經執行了長達8年的存款負利率以及長達近4年之久的零基準利率。此次再度下調存款利率,被市場認定為是“負利率”時代的重啟。
  一般而言,負利率包括以下三種情況:負政策利率、負存貸利率和負債券利率。具體來看,一是金融機構在央行存款是負利率;二是儲戶在銀行存款或貸款利息為負;三是債券收益率為負。由于資金會產生機會成本以及時間成本,正常來說,利息率應為正以對沖成本。而負利率是一種非常規的貨幣政策,央行借此實現拉升經濟、提高通脹、提升貨幣政策效果等目標。
  在經濟增長面臨衰退風險的大背景下,歐洲央行再次叩響“負利率”的大門并不意外,是對全球資本市場釋放出的重要信號。同時,此次貨幣政策工具箱還新增了“分層利率工具”,即超額準備金有一部分免于負利率(-0.5%)的懲罰,免除的部分享受0%的利率,旨在減小負利率政策對歐洲銀行業盈利能力的損害。9月12日,歐洲央行宣布降息的同時,還宣布重啟QE,即自11月1日起,以每月200億歐元的“速度”購買債券。實際上,歐洲央行過去10年中曾多次實施QE措施,而且力度之大、頻次之密集,在發達國家中可謂首屈一指。歐洲央行的QE計劃實施時間長達4年,總規模約2.6萬億歐元。可見,歐洲央行開閘放水,重啟寬松的貨幣政策,旨在為不景氣的歐元區經濟注入“強心劑”。因為受全球經濟下行壓力、疊加貿易戰和歐盟政治動蕩等影響,歐洲經濟基本面表現疲弱,引發經濟增速下行陷入衰退的預期。
  歐盟統計局最新數據顯示,歐元區二季度GDP環比增長0.2%,較一季度增速減半,同比增長1.2%,徘徊于2016年以來的低位。德國二季度經濟環比下滑0.1%,面臨技術性衰退的風險。另外,受困于貿易摩擦、內需下滑和英國“脫歐”等因素影響,歐元區制造業亮起了“紅燈”。歐元區8月制造業采購經理人指數PMI報47,錄得2013年以來第二低的水平,并已連續第7個月位于榮枯線下方。
  再來看美聯儲,9月18日,美聯儲如期降息25基點,利率調整至1.75%-2.00%,這是美聯儲今年以來第二次降息。此外,美聯儲還將超額準備金利率下調了30個基點。前一周美國隔夜回購貸款市場出現崩潰,下調超額準備金利率旨在將基金利率保持在目標范圍內。
  不過,美聯儲最新點陣圖顯示,政策制定者對是否采取進一步的寬松行動存在分歧。根據市場分析網站Marketwatch,美聯儲點陣圖顯示10名委員認為2019年不會再降息,只有7名委員認為還將降息一次。此外,點陣圖顯示2020年預期沒有降息,2021年和2022年各有一次降息。美聯儲連續兩次降息,主要還是因為在美國制造業放緩的背景下,美國經濟下行風險正在加劇。本月初,美國供應管理協會(ISM)發布的數據顯示,8月份美國制造業PMI為49.1,遠低于預期的51.3,為2016年1月以來最低水平,且是2016年8月以來首次跌破50的榮枯線。
  總之,歐美央行“領銜”全球貨幣寬松潮,主要是為了應對經濟下行風險,這種擔憂與經合組織預測還是比較一致的。9月19日,經合組織發布最新的《中期經濟展望報告》稱,由于貿易緊張局勢加劇和政策不確定性進一步削弱全球經濟增長,下調2019年全球增長預估至2.9%,為2008年金融危機以來最低增長水平。
  全球貨幣寬松潮折射貨幣政策窘境
  過往的實踐經歷顯示,只要經濟一出現不景氣的征兆,各國央行第一時間就會操縱寬松的貨幣政策的利器。回顧2008年全球經濟危機之后的10年里,各國尤其是發達國家都高度依賴寬松的貨幣政策,有的國家甚至啟動量化寬松加質化寬松、數量寬松加價格寬松,真是八仙過海,各顯其能。特別是量化寬松政策(QE),其原理主要是:中央銀行制造貨幣,然后從金融機構購買債券,金融機構從而降低利率,導致企業和個人增加借貸,從而增加消費和制造就業,最終達到刺激經濟的目的。不過,從2008年之后的QE以及降息政策來看,寬松的貨幣政策對于經濟的刺激作用逐漸減弱,對于通脹的影響也有限,但對于債券價格和股票市場存在明顯的促進作用。
  從歷史來看,QE對經濟的刺激效果越來越弱,而對通脹的刺激效果存在,但效應有限。仍以歐洲央行政策為例,雖然歐洲央行創造了低利率和寬裕的流動性環境,政府、企業以及居民并不愿意借錢來進行消費和投資,三者的杠桿率近年來一直處于下滑趨勢,導致QE對經濟和通脹的刺激效果較弱。而QE的錢大部分流入各國的國債,但是各國的財政赤字規模一直在縮小。因此,各國財政無法發力的根源在于歐元區法律體系的約束;居民杠桿率起不來的原因在于嚴重人口老齡化、過度的社會福利以及享樂社會文化;歐元區居民和政府部門需求較弱,導致企業無利可圖,沒有動機借錢再投資,企業杠桿率也起不來。但2015年歐洲央行開啟資產購買計劃后,歐元區資金外流,主要是從歐元區的債券市場流向其他國家債券市場,對國債收益率下行以及股票指數上升促進作用明顯。
  截至目前,寬松貨幣政策已在歐元區持續了8年多,其中購債計劃進行了4年,各類政策工具幾乎已經用到極致,邊際效益遞減,副作用增加。2015年以來,歐洲央行已經向金融體系注入了2.6萬億歐元的廉價資金。然而,通脹一直沒有達到2%的目標,歐元區經濟也沒有出現強勁復蘇,德國甚至一直處在經濟衰退邊緣。預計在未來一段時間里,歐元區的通脹也都沒有達標的希望。今年8月,歐元區CPI同比增長1.0%,核心CPI同比增長0.9%,而歐洲央行設定的通脹目標為接近但低于兩個百分點。
  經濟可持續增長的根本是結構性改革
  實際上,當前全球經濟增長面臨下行壓力最關鍵的原因,就是全球經濟陷入了結構失衡的泥潭之中,即供給側無法為需求側創造新的動能,需求側也難以為供給側提供產能消化。也就是說,單純依靠貨幣發行,已經很難創造出足夠的需求空間,而必須通過結構性改革,減少無效供給、增加有效供給、創造新需求動能。不然,世界經濟仍將在困境中運行,在艱難中爬行。所以,經濟可持續增長的根本還是要深化結構性改革。
  第一,要加強改革的頂層設計,在求同存異的基礎上,就各國基本的領域尋求最大公約數,尋找結構性改革的優先領域,這有助于各國發揮改革的正面溢出效應。例如,促進貿易和投資。近兩年,國際貿易和對外直接投資(FDI)增速顯著低于危機前水平,對全球經濟的拉動作用大大下降,各國應堅決反對各種形式的貿易保護主義,通過降低貿易準入壁壘、提高私人部門投資意愿、促進貿易發展,并努力恢復全球經濟增長的動力。
  第二,央行保持寬松立場無可厚非,但不能過度依賴。如果能輔以更有力的財政和結構性政策的支持,特別是貨幣政策能重點發力調結構,許多發達經濟體的貨幣政策效力有可能會提高。同時,財政政策應該在支持經濟方面發揮更大的作用,正如經合組織最新的《中期經濟展望報告》指出,利用極低的長期利率優勢,擴大公共投資,以支持短期需求和未來的繁榮。
  第三,發達經濟體應在技術上給予其他經濟體,特別是新興經濟體足夠的支持和支撐,更重要的是,是否愿意將先進技術、核心技術轉讓或轉移給其他經濟體,特別是結構性改革任務重的經濟體。毫無疑問,技術將成為未來全球經濟結構性改革最為關鍵的因素。這項重任自然而然地就落到了發達經濟體身上,也成為了考驗發達經濟體有沒有進行結構性改革誠意的試金石。
  第四,要推動勞動力市場改革。受人口老齡化影響,全球勞動力參與率下降,各國要努力打破就業壁壘,鼓勵勞動力流動性。部分國家也要對社保進行必要改革,鼓勵競爭、加大教育投入以提高質量,并滿足勞動力市場的需求。
  第五,加速采取應對氣候變化的有效措施。隨著全球經濟走勢趨緩,各國服務業的比率都在70%左右,所以未來越來越多地走向消費和服務,這個是大的結構性變化。在這樣的環境條件下,要盡量減少對能源的消耗,提高能源的有效性,成為改變未來的一個根本的結構性變化。
  (作者系中國人民銀行鄭州培訓學院教授)

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